Tras un mercado extremadamente concentrado, ¿Qué cabe esperar ahora para la renta variable?
El primer semestre del año fue resiliente para la renta variable mundial, aunque en muchos momentos no lo pareciera. La moderación de la inflación durante los primeros meses dio paso a las tensiones geopolíticas de marzo, y posteriormente el conflicto entre Irán y Estados Unidos, junto con el fuerte repunte del precio del petróleo, dominaron el sentimiento de los mercados. Las bolsas sufrieron una corrección, pero después protagonizaron una intensa recuperación desde los mínimos de marzo, llevando al índice MSCI All Country World a marcar nuevos máximos históricos.
Sin embargo, detrás de esta fortaleza aparente se esconde un rally extraordinariamente concentrado, impulsado casi exclusivamente por un reducido grupo de grandes compañías tecnológicas estadounidenses y, en los mercados emergentes, por apenas unos pocos valores. Un liderazgo tan concentrado suele interpretarse como una señal de advertencia.
Más sectores y compañías en las ganancias del mercado
Nosotros lo vemos de forma diferente. Consideramos que la escasa amplitud del mercado responde precisamente a que el avance ha estado liderado por la temática de la inteligencia artificial (IA), una tendencia que ha evolucionado de manera relativamente independiente del contexto geopolítico que ha lastrado al resto del mercado. Los sectores de consumo, los valores cíclicos y muchas compañías internacionales han quedado claramente rezagados.
Con la firma del memorando entre Estados Unidos e Irán y el regreso del precio del petróleo hacia niveles cercanos a los 75 dólares por barril, creemos que las condiciones están dadas para que la participación en las subidas bursátiles se amplíe durante la segunda mitad del año. Esa constituye nuestra previsión central: no esperamos un cambio de liderazgo, sino una ampliación del número de sectores y compañías que participarán en las ganancias del mercado.
En cuanto al sector tecnológico y al ecosistema de la inteligencia artificial, consideramos que la reciente corrección registrada por las grandes compañías tecnológicas (megacaps) y por el sector de los semiconductores responde principalmente a factores técnicos y de posicionamiento, más que a un deterioro de sus fundamentales. Los beneficios empresariales continúan evolucionando de forma sólida y las valoraciones relativas de las mayores compañías tecnológicas se sitúan actualmente en sus niveles más atractivos de la última década.
La volatilidad en torno a esta temática seguirá siendo elevada y es evidente que existen algunos focos de excesivo optimismo. Aunque el sentimiento en el sector de los semiconductores resulta muy exuberante y recuerda, en cierta medida, al observado durante la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990, esperamos que los inversores aprovechen cualquier nueva corrección para comprar en las caídas (buy the dip).
Asimismo, creemos que la ampliación del rally observada recientemente será una de las principales características de la segunda mitad del año, con un número creciente de sectores contribuyendo al avance de los mercados. En consecuencia, esperamos que la renta variable dependa cada vez menos del comportamiento del sector tecnológico como único motor de las subidas bursátiles.
Europa y emergentes
A nivel regional, nos inclinamos por que Europa y los mercados emergentes sean quienes recuperen parte del terreno perdido. En la eurozona, el crecimiento de los beneficios empresariales está acelerándose tras varios años de estancamiento, favorecido tanto por efectos de base como por una auténtica recuperación de los indicadores de actividad. De hecho, las estimaciones de beneficios han aumentado desde el inicio del conflicto. Con el mercado cotizando en torno a quince veces beneficios y sin señales evidentes de un desanclaje de la inflación, creemos que existe margen para nuevas ganancias moderadas, más que para una expansión significativa de las valoraciones.
Los mercados emergentes, por su parte, continúan estando infraponderados por los inversores y presentan valoraciones atractivas, además de poder beneficiarse de un debilitamiento del dólar y de una estabilización de la actividad económica en China. En Estados Unidos mantenemos una posición neutral: los fundamentales siguen siendo sólidos, pero el posicionamiento es muy elevado y las valoraciones son exigentes. En cuanto a Japón y Reino Unido, también mantenemos una visión neutral. Japón continúa respaldado por las reformas corporativas y los programas de recompra de acciones tras un fuerte comportamiento bursátil, mientras que Reino Unido sigue mostrando valoraciones estructuralmente atractivas, aunque carece de catalizadores a corto plazo y afronta ahora su propia incertidumbre política.
Sectores cíclicos frente a defensivos
A nivel sectorial, este escenario nos lleva a mantener una preferencia por los sectores cíclicos frente a los defensivos, siempre que se confirme la recuperación prevista de los índices PMI. Favorecemos los bienes de equipo y los semiconductores, estrechamente ligados al ciclo de inversión empresarial, junto con la minería, donde la tesis de inversión en metales continúa apoyándose en una oferta limitada y en la demanda estructural derivada del desarrollo de los centros de datos. Los bancos deberían beneficiarse del fortalecimiento del crecimiento del crédito y de unos márgenes de intermediación más elevados, mientras que las compañías de consumo, el único gran sector cíclico que aún ha quedado rezagado, parecen bien posicionadas para recuperar terreno. La energía aparece como el sector más perjudicado por la caída del precio del petróleo, con un margen de protección por valoración ya muy reducido, y mantenemos una postura prudente respecto a las áreas de software y medios de comunicación con mayor exposición a la inteligencia artificial. Asimismo, seguimos reduciendo gradualmente nuestra exposición al sector defensa tras su extraordinario comportamiento.
Los riesgos para este escenario son reales y no deben subestimarse. El primero son las valoraciones. El índice mundial cotiza cerca de la parte alta de su rango histórico, por lo que cualquier decepción en los beneficios empresariales o una nueva escalada del conflicto en Oriente Medio encontraría un mercado con escaso margen de protección. El segundo riesgo es la política monetaria. El mercado ha pasado de descontar bajadas de tipos a contemplar incluso posibles subidas, especialmente en el tramo corto de la curva estadounidense. Esta situación podría prolongarse más de lo previsto y unos bancos centrales que continúen preocupados por los efectos de segunda ronda de la inflación limitarían el potencial de expansión de las valoraciones bursátiles. El tercer riesgo es más reciente y ha recibido menos atención. Un episodio intenso, e incluso potencialmente histórico, el fenómeno de ‘El Niño’ constituye actualmente el escenario central hasta comienzos de 2027 y, aunque su impacto directo sobre las economías desarrolladas sea limitado, sus efectos sobre la oferta de alimentos, la producción hidroeléctrica y las economías más dependientes de la agricultura representan un auténtico riesgo desde el lado de la oferta, que podría mantener la inflación general elevada durante más tiempo y complicar el proceso de desinflación sobre el que actualmente se apoyan los mercados de renta variable.
Atención al mercado de crédito
También seguimos de cerca la evolución del mercado de crédito. Si la atención de los inversores se desplaza desde la geopolítica hacia otros riesgos, las tensiones que están comenzando a acumularse en el crédito privado podrían trasladarse a la renta variable de aquellas compañías que dependen especialmente de esta fuente de financiación, particularmente en determinados segmentos del software y en las empresas vinculadas al desarrollo de centros de datos. Probablemente no se trate de un riesgo sistémico, pero sí de un posible foco adicional de volatilidad.
En conjunto, mantenemos una visión constructiva sobre la renta variable global de cara al segundo semestre, aunque reconocemos que las ganancias más fáciles probablemente ya hayan quedado atrás y que los riesgos empiezan a acumularse de forma silenciosa. En nuestra opinión, las mejores oportunidades ya no se encuentran en los líderes del mercado, donde el posicionamiento es muy elevado, sino en aquellas áreas del mercado que todavía no han participado plenamente en el rally bursátil.