Desde Moneda Única comenzamos, en el mes de Junio, una nueva sección en la revista sobre la Inteligencia Económica (iE) entendiendo que la iE es una de las cuestiones claves para el desarrollo de la estrategia de acción de la economía, de los países y para las empresas.
Publicamos sendos artículos; «Planificación empresarial en tiempos de crisis», de Balbino Prieto y en esa pasada edición de la revista, la interesante reflexión plasmada en el artículo de Manuel Juan de Espinosa, catedrático de la Universidad Autónoma de Madrid y director de la Escuela de Inteligencia Económica y RRII de la UAM; una visión multidisciplinar de la crisis económica y social provocada por el Covid-19.
En esta ocasión, centramos nuestro foco en la «Estrategia de política macroeconómica para España ante la pandemia del Covid-19», cuyo autor, Ángel Rodríguez García-Brazales, es titular de la Facultad de Ciencias Económica y Empresariales de la UAM y Subdirector de Formación y Relaciones Internacionales de la Escuela de Inteligencia Económica y RRII
Todos los análisis apuntan a que la recesión será más profunda en España debido al peso del sector turístico en el PIB y a unas medidas de confinamiento más estrictas que el resto del mundo.
Para 2020, las caídas estimadas del PIB oscilan desde el 13% del Banco de España al 8% del Fondo Monetario Internacional, pasando por el 9,4% de la Comisión Europea, todas ellas bajo la hipótesis de que el impacto de la pandemia será transitorio. Al tratarse de una situación inédita, no existen estrategias de política macroeconómica contrastadas por experiencias históricas previas. España tiene además una serie restricciones adicionales que no limitan a otras economías avanzadas: la pertenencia a una unión monetaria incompleta y las dudas sobre la sostenibilidad su deuda pública. El objeto de este trabajo es alertar de la importancia de diseñar la respuesta de política económica teniendo en cuenta estas restricciones.
Existe un amplio consenso internacional en que la política macroeconómica que se debe adoptar es la “hibernación de la economía”.
Las principales instituciones internacionales coinciden en que se debe utilizar de forma contundente y rápida la política monetaria y fiscal para tratar de amortiguar los efectos de la pandemia. Pero también coinciden en que el impacto económico directo de las medidas sanitarias se verá amplificado por un endurecimiento de las condiciones financieras, un empeoramiento significativo de los indicadores de sentimiento económico y una disrupción de las cadenas de valor y logísticas.
En España, el esfuerzo fiscal de la hibernación puede disparar el déficit público por encima del 9% del PIB y los niveles de deuda por encima del 115%.
Sin mencionar a España e Italia, la Comisión Europea advierte que existe cierto riesgo financiero (i) para las economías con menor margen fiscal de la Unión. La razón es que la situación fiscal de España en 2020 no es la de 2007 (ver gráfico 2). Los niveles actuales de deuda pública son producto de las recesiones de 2009 y 2012, sin que haya habido margen de tiempo suficiente como para reducirlos a niveles más sostenibles. En el Debt Sustainability Monitor de enero de 2020, la Comisión Europea (ii) calificaba el riesgo de no sostenibilidad de la deuda para España a medio y largo plazo de “alto”, antes de tener en cuenta los efectos de la pandemia.El servicio de la deuda roza el 23% del PIB (iii) en marzo de 2020 y sólo cabe esperar que aumente significativamente en lo que queda de 2020.
El previsible aumento de las necesidades de financiación de los Tesoros europeos podría tensionar los mercados de deuda. (iv)
La Comisión Europea estima que las necesidades de financiación de los gobiernos de la zona euro en 2020 serán de cerca de 1 billón (1012) de euros, unos 9 puntos porcentuales del PIB de 2019. Alemania tendrá que financiar unos 240.000 millones de euros y Francia 170.000 millones. El Programa de Compra de Emergencia Pandémica del BCE podría llegar a absorber las nuevas emisiones y aliviar las tensiones en 2020. Pero en una unión monetaria incompleta y sin un Tesoro europeo único, no parece razonable esperar que el BCE prolongue indefinidamente estos programas de emergencia(v). Solicitar la ayuda de la UE en forma de fondos no reembolsables es, sin lugar a duda, una prioridad estratégica para España e Italia en estos momentos. Sin embargo, más allá de los debates políticos, las propias necesidades de financiación de Alemania y Francia auguran un tortuoso e incierto proceso de negociación.
La expectativa de una rápida recuperación de la actividad y de los ingresos públicos hay que tomarla con la debida cautela.
Las previsiones apuntan a un “efecto rebote” del PIB en 2021 que podría aliviar las condiciones de financiación del Tesoro por el aumento de la recaudación. Sin embargo, existe un alto grado de incertidumbre respecto a los escenarios sobre los que se basan. Se desconoce todavía el impacto del confinamiento en el tejido empresarial. Además, la economía española arrastra un problema crónico de baja productividad de (Gráfico 1). Por el lado de la demanda, el aumento del desempleo y la débil situación financiera de familias y empresas no augura tampoco un rápido despegue. En un escenario de inflación nula, el esfuerzo real del proceso de desapalancamiento en que están inmersas las familias desde 2010 seguirá siendo elevado (Gráfico 2), lo que podría lastrar el aumento del consumo privado.
La prima de riesgo repunta 70 puntos básicos -bps- (vi) cuando alrededor del 21% de la deuda pública emitida por España está “aparcada” en el balance del Banco de España.
Desde el inicio de la pandemia se ha producido un desplazamiento al alza de la curva de tipos de interés española, reflejo del endurecimiento de las condiciones financieras. No son niveles preocupantes, pero conviene recordar que este repunte se produce en un momento en que el BCE está muy activo en los mercados primarios y secundarios y más de 200.000 millones de euros en bonos españoles están fuera del mercado. Un deterioro adicional de las condiciones financieras en Italia y España podría requerir programas especiales del BCE o ayudas directas de la Unión Europea para comprimir las primas de riesgo. Algo bastante improbable en el actual marco institucional y político de la Unión.
La estrategia de política económica debe tener en cuenta un posible deterioro de la confianza de los inversores.
El consenso internacional es claro: la prioridad debe ser amortiguar el impacto en las familias y empresas más vulnerables y preservar el tejido productivo y las cadenas de valor en la medida de lo posible. Sin embargo, la situación fiscal de España y su pertenencia a la zona euro aconseja valorar escenarios financieros más adversos que el resto de los Estados Miembros en el diseño de la respuesta de la política macroeconómica. De producirse ese hipotético deterioro, no parece razonable esperar que Italia y España consigan un programa de ayudas directas de la UE debido a las propias necesidades de financiación de la Europa “rica”.
Por lo tanto, España debe adoptar medidas de racionalización del gasto público mientras las condiciones en los mercados de deuda sean favorables. De este modo evitaría aumentos innecesarios de los costes de financiación y del servicio de la deuda. Al igual que para decretar las medidas de confinamiento ha definido los puestos de trabajo “esenciales” y “no esenciales”, el gobierno debe empezar a pensar qué partidas de gasto público son “no esenciales” para la recuperación y, si no congelarlas, al menos ralentizar su ejecución.
(i) European Economic Forecast. Spring 2020, p. 27.
(ii) https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2020-european_semester_country-report-spain_en.pdf
(iii) Según estimaciones del BCE. El dato incluye previsión de vencimientos de deuda y pago de intereses en 2020 y 2021 sin tener cuenta las nuevas emisiones que se necesitarán para financiar el déficit de 2020. https://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000003917
(iv) Esto sin tener en cuenta el impacto en la deuda corporativa. En 2008, el total de la deuda de estados, familias y empresas representaba un 280% respecto del PIB global. En 2019 ha pasado al 320% de su PIB. Global Debt Monitor. COVID-19 lights a Fuse, April 6, 2020 Institute of International Finance
(v) Esto sin tener en cuenta las implicaciones de la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán que, de materializarse, podría parar el programa de compras del Bundesbank y agudizar el problema de liquidez para toda la zona euro. En cualquier caso, no cabe esperar una continuidad indefinida del programa de compra de activos.
(vi) Calculada de enero a mayo de 2020. Los datos referidos al rendimiento de los bonos son extraídos de Reuters-Eikon. El rendimiento del bono español a 10 años ha pasado de 29 bps el 2 de marzo a 86 el 8 de mayo. El bono alemán llegó a cotizar en -86 bps el 10 de marzo y ha subido a -53.
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